En el análisis electoral, se pueden observar las incertidumbres políticas a través del diferencial de tasas entre los bonos con vencimientos previos y posteriores al mandato de Milei. El Bonar 2027, que madura mientras se lleva a cabo su gestión, presenta una tasa del 8%, contrastando con el 12,9% del bono que vence después. Sin embargo, en la última semana, se registró una disminución en el spread entre estos bonos.
La tasa forward entre el AO28 y el AO27 descendió de niveles cercanos al 12% en julio a casi 21% en septiembre, mostrando ahora un reciente deslizamiento al 19,5%, lo que significa una caída de 1,5 puntos porcentuales respecto al máximo anterior. Este aumento inicial en el rendimiento implícito refleja un deterioro en las condiciones de financiamiento y una creciente percepción de riesgo asociado a los bonos de mayor duración.
La baja reciente sugiere una compresión del spread y una menor prima exigida por el mercado para asumir riesgos en los segmentos de más largo plazo, aunque el rendimiento implícito sigue siendo elevado en comparación con los niveles del primer semestre. A pesar de esto, la tasa actual del 19,5% sigue siendo significativamente más alta que las registradas en la mayor parte del año, indicando que los inversores prefieren una compensación mayor por el riesgo en la curva más larga.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, resaltó la reciente descompresión en los spreads entre los vencimientos que tienen lugar antes y después del término del mandato actual, aplicable tanto a la curva en dólares como a la de pesos. “Estamos viendo una compresión de las forwards que capturan el riesgo electoral en las curvas soberanas, en un contexto donde también han recortado los bonos preelectorales. En Boncer, la forward entre el TZXS7 y el TZXS8 se ha reducido desde 15% a 13,47%, y en hard-dollar, la forward entre el AO27 y el AO28 ha disminuido de un máximo de 20,55% a 18% en solo dos sesiones”, explicó.
Además, indicó que la mejora en las curvas de bonos se está produciendo después de una reciente caída en el riesgo país. “Ambos movimientos acompañaron la baja del riesgo país y reflejan una moderación en la prima exigida para atravesar el período electoral, influenciada por el resultado de las elecciones en Brasil”, añadió Tessio.
Por otro lado, la incertidumbre electoral también se manifiesta en la diferencia de rendimientos entre las dos legislaciones, siendo particularmente notoria en los tramos medios y largos. Mientras que los bonos nacionales ofrecen tasas superiores al 12% y, en ciertos casos, cercanas al 14%, los Globales se mantienen en torno al 11% a 11,5%.
El mayor diferencial se aprecia en los tramos cortos de la curva: el AL29 ofrece un rendimiento 181 puntos básicos superior al GD29, mientras que la brecha entre el AL30 y el GD30 alcanza los 164 puntos básicos. En vencimientos intermedios, el spread permanece alto, con el AE38 presentando una prima de 169 puntos básicos respecto del GD38, y una reducción a 106 puntos básicos entre el AL35 y el GD35. En el tramo más largo de la curva, la menor brecha observada es de 100 puntos básicos entre el AL41 y el GD41.
Esta diferencia se debe a la percepción de riesgo jurídico y a las características de cada legislación, así como a las variaciones en la liquidez y la estructura de los títulos comparados. Matías Ballestrín, jefe de inversiones de Banco Piano, señaló que hasta finales de septiembre, la deuda soberana argentina había sido bastante golpeada por diversos factores, tanto externos como ajustes en las tasas de interés, así como por cuestiones internas relacionadas con las elecciones del año entrante y datos de actividad desfavorables.
“Como consecuencia de los factores locales, se amplió el diferencial de rendimientos entre el AO27 y bonos de mayor duration, así como entre bonos de distintas legislaciones”, agregó. Sin embargo, observó que desde principios de octubre han comenzado a mejorar las paridades por factores locales.
“Si se moderan los riesgos electorales, la curva soberana argentina debería aplanarse y los spreads entre legislaciones deben ajustarse. Todo dependerá de la volatilidad electoral y, en menor medida, de los indicadores de actividad y del sector con mayor demanda de mano de obra”, sugirió.
El deterioro de estas variables surge de una creciente desconfianza en los bonos y una mayor incertidumbre respecto al resultado electoral de 2027, lo que llevó a la baja de los bonos, un aumento del riesgo país y una actitud más conservadora del mercado, aumentando el spread tanto por legislación como por plazo (entre 2027 y 2028).
Ammiel Pardo, economista senior de Aldazabal y Cía, explicó que al analizar la evolución del spread entre los vencimientos de 2027 y 2028, se aprecia una correlación significativa con la dinámica del riesgo país. “La ampliación del spread se dio en paralelo con el aumento del riesgo soberano, en un contexto de incremento de las tasas de la Reserva Federal y una mayor cautela de los inversores ante el proceso electoral del próximo año. La posterior compresión del riesgo país acompañó la reducción del spread que observamos en las ruedas”, destacó.
Sobre el potencial de los bonos, Pardo enfatizó que luego de la fuerte caída del último mes, los títulos de más larga duración ofrecen un mayor potencial de retorno, asumido un escenario de continuidad del programa económico. En un contexto adverso de reestructuración, su rendimiento podría verse menos afectado, ya que tenderían a cotizar por paridad.
Finalmente, destacó que el spread por legislación sigue siendo elevado, lo que favorece a los Bonares. “Consideramos que los títulos bajo ley local brindan una mejor relación riesgo-retorno dentro del segmento soberano en dólares”, afirmó. La reciente corrección ha hecho que los bonos argentinos operen con tasas más elevadas que en meses pasados.
El aumento de incertidumbre ha empujado a la deuda a la baja y a los rendimientos al alza, exacerbando tanto los spreads de plazo como los de legislación.
La curva de los bonos soberanos argentinos en dólares presenta rendimientos que oscilan entre 8,2% y 13,9% anual, con una notable discrepancia entre los títulos de ley local y aquellos emitidos bajo legislación de Nueva York. El AO27, por ejemplo, se sitúa entre los bonos de más bajo rendimiento, con una TIR de 8,2%, mientras que los títulos de la ley local en vencimientos más largos pueden alcanzar hasta 13,9% en el AN29.
Con la curva de los bonos bajo legislación de Nueva York, se aprecian TIRs desde 9,2% para el GD29 y 9,8% para el GD30, hasta alcanzar un nivel de entre 11,3% y 11,5% en los títulos de mayor duración, como el GD38, GD35 y GD41. Aunque el GD46, siendo el bono con mayor vencimiento, ofrece una TIR de 11,1%.
Así, la clave radica en determinar si el deterioro de los bonos y de los diferenciales ha alcanzado su punto máximo, lo que determinaría las operaciones dentro de la curva. Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, considera que el spread entre el Bonar 2027 (AO27) y el Bonar 2028 (AO28) ya ha encontrado su límite, o al menos está muy cerca de hacerlo.
“Si tomamos la tasa forward implícita entre ambos bonos medida en CCL, el mercado exigía alrededor del 21% anual por el tramo que va de 2027 a 2028, frente a niveles del 12% en julio. Actualmente, se sitúa en aproximadamente 19,5%. Esa diferencia no solo refleja el riesgo de crédito, sino también la incertidumbre electoral de 2027. Es decir, el AO27 tendrá rendimientos antes de las elecciones y el AO28 después”, aclaró.
Agregó que un 20% de tasa forward para un año, con el riesgo país en torno a los 575 puntos, es un premio excesivo. “Para nosotros, indica una cobertura extrema más que un escenario habitual. La victoria de Bolsonaro en Brasil ya ha comenzado a moderar ese premio, y creemos que la compresión puede continuar si el Gobierno sigue acumulando reservas y enfrenta el frente fiscal”, afirmó.
De esta manera, Lazzati visualiza una oportunidad en extender la duración. “Recomendamos el Bonar 2028 (AO28) como opción directa para captar esa alta tasa forward. Para un perfil más agresivo, seguimos sugiriendo la parte larga de la curva de Globales, en particular el GD35 y el GD41 (10,66% y 10,80%), que son los que mayores beneficios pueden ofrecer si el mercado comienza a descontar continuidad en 2027”, añadió.
Por último, Matías Waitzel, socio de AT Inversiones, se mantiene cauteloso respecto de la deuda local, estimando que no es momento para asumir riesgos en los bonos soberanos en estos niveles actuales. “El mejor momento para retomar riesgos aparecerá más cerca de las elecciones de 2027, cuando probablemente enfrentemos mayor volatilidad y mejores oportunidades de entrada”, concluyó. Agregó que para quienes ya están posicionados, resultaría más conveniente mantener los bonos largos en lugar de rotar hacia el tramo corto. “Los bonos más largos ofrecen mayor duración y convexidad, lo que, en un contexto de continuidad y compresión del riesgo país, incrementa considerablemente el potencial de valorización. Además, en escenarios adversos, las paridades más bajas brindan una opción más favorable en términos de riesgo y retorno”, finalizó.
